На пути к стабильному росту
Инвесторы продолжают беспокоиться по поводу устойчивости восстановления... Ничего удивительного: Вялый внутренний спрос в США, связанный с отказом от заемных средств, возможные последствия кредитного кризиса в Европе, замедление темпов роста на китайском и других развивающихся рынках, туманность реформы финансового регулирования и будущее повышение налогов — вот некоторые факторы, омрачающие благоприятные прогнозы.Однако в этой циклической войне противоположностей есть и позитивные факторы. Их четыре. Во-первых, мы полагаем, что монетарная политика по-прежнему остается аккомодационной, а центральные банки и далее будут защищать экономику, откладывая или смягчая свои стратегии выхода. Во-вторых, активное финансовое ужесточение не значится в повестке дня большинства крупных экономик, а в тех странах, где чиновники принимают меры строгой экономии, оно даже может способствовать концентрации расходов в частном секторе. В-третьих, снижение цен на энергоресурсы и смягчение ипотечных ставок из-за страха перед двойным падением послужат для потребителей дополнительным стимулом. И, наконец, эти пугающие постоянные трудности скорее приведут к замедлению темпов роста в будущем, но не уведут экономику в сторону от традиционного циклического развития, которое предполагает масштабное восстановление. В действительности, тщательное изучение циклических показателей свидетельствует об умеренном восстановлении, традиционно, более уязвимом, нежели стремительное восстановление. Однако во многом этот процесс следует циклическим правилам, или даже опережает их, что свидетельствует о его жизнеспособности. Кроме того, большое значение приобретает масштабность восстановления; чем оно обширнее, тем менее подвержено потрясениям в отдельных отраслях экономики.
В целом, сравнение циклов является запаздывающим индикатором. Так, в сравнении с предыдущими фазами роста предыдущих циклов, текущее восстановление отстает по многим параметрам. Например, ВВП вырос на 2.7% от предположительных минимумов 2009г.; между тем семь предшествующих восстановлений показывали рост производительности на 4.2% за первые три квартала. На фоне масштабов только что закончившейся рецессии, когда за шесть кварталов производительность сократилась на 3.7%, что несомненно является самым сильным и продолжительным спадом в послевоенное время, восстановление выглядит особенно блекло. Сейчас ситуация лучше, чем в период вялого роста 1991 и 2002гг., но, тем не менее, оно не соответствует циклическим нормам: Если бы это было типичное послевоенное восстановление, ВВП уже преодолел бы предыдущий пик и вырос еще больше.
Другие запаздывающие циклические индикаторы включают следующее:
1. Уровень занятости в не сельскохозяйственном секторе остается на 1% ниже показателя середины 2009г., когда по нашим предположениям, закончилась рецессия;
2. Начала жилищных строительств на 15% больше минимума, однако обычно на данном этапе восстановления они выше на 20–25%;
3. Структурные инвестиции — сегмент экономики, который всегда восстанавливается последним — на 13.2% ниже уровня, зафиксированного на пике рецессии, по сравнению с нормой в -5.6%; и
4. До последнего времени проблемы с государственным и местным бюджетом уничтожали капиталовложения; номинальные расходы на государственное и местное строительство по-прежнему на 7.1% меньше уровня середины 2009г.
Важные аспекты опережающей динамики. Однако некоторые показатели находятся на одном уровне или за пределами циклических норм: Откат от минимумов в сфере заказов на основные средства, в области объема заводского производства, экспорта, обрабатывающей промышленности и внутриотраслевых продаж опережает график. Заказы на средства производства в гражданском секторе за исключением самолетов на 10.3% выше минимума; заводское производство увеличилось на 7.4% со времени окончания рецессии; реальный экспорт на 20.4% выше минимумов июня 2009г.; а объем продаж торгово-промышленных предприятий на 5.9% выше минимума. Дихотомия между запаздывающими и растущими или опережающими индикаторами соответствует нашему сценарию двухуровневой экономики: Высокий спрос за границей по-прежнему поддерживает экспорт и способствует росту иностранной прибыли, однако внутренний спрос остается пассивным. Непременным условием устойчивости является внутренний спрос. На наш взгляд, устойчивость требует, чтобы движимое экспортом и политикой восстановление обеспечило успешный переход к развитию, которое основывается на внутреннем спросе. Такой переход должен осуществляться по проверенным производственным каналам и обеспечивать конечный спрос, повышение дохода для поддержки потребительских расходов и запуск механизма «ускорения», который спровоцирует рост капитальных расходов.
Показатели комфорта. По нашему мнению, три дополнительных показателя должны обнадеживать инвесторов, хотя ни один из них пока не является решающим. Первый — соотношение запасы-продажи продолжает падать до рекордных минимумов, поскольку темпы продаж существенно опережают переход к накоплению запасов, который только зарождается. Не удивительно, глубокая рецессия коснулась главного цикла запасов: Реальное производство и товарные запасы сократились на 7.4%, то есть в полтора сильнее, чем во время глубокой рецессии 1981–82гг. При росте продаж соотношение запасы/продажи отражает наличие очень скудных запасов. Согласно исследованию NFIB (Национальная федерация независимых предприятий), на самом деле небольшие компании планируют увеличить запасы впервые с ноября 2007г. Респонденты, участвовавшие в опросе ISM, сообщают, что потребительские запасы в мае достигли рекордно низкого уровня. Дело в том, что производство по-прежнему догоняет спрос, и мысль о том, что цикл движения запасов выдыхается — это чистой воды фантазия. Второе, в результате увеличения рабочей недели в частном секторе на полчаса за последние восемь месяцев, количество часов, отработанных в несельскохозяйственном секторе (помимо индивидуальных предпринимателей и временных рабочих) на 1.2% больше показателя середины 2009г. и на 2.1% чем в последние семь месяцев. Это увеличение — эквивалент прироста рабочих мест в частном секторе, что в среднем составляет 321000 в месяц за последние семь месяцев против 70000 в месяц по текущим данным. Увеличение количества часов значительно способствует росту «основных» или реальных трудовых доходов населения после вычета налогов. По нашим подсчетам в первой половине 2010г. такие доходы будут увеличиваться со скоростью 4% в год — быстрее, чем необходимо для устойчивого восстановления. И последнее, «ускоритель» — связующий механизм между изменением в росте производительности и увеличением капитальных расходов — только сейчас приближается к пиковым значениям. Гибкая модель ускоренного роста инвестиций предполагает, что коммерческие инвестиции будут с опозданием реагировать на изменения в необходимом акционерном капитале по отношению к производительности. Руководители будут стремиться превратить прирост в деловой активности в более оптимистичные ожидания в отношении будущего роста, более высокую прибыль от инвестирования и большую потребность инвестировать. В результате даже незначительное замедление темпов экономического роста будет способствовать увеличению инвестиций, а восстановление поднимет их на новую высоту. Задержка между изменением в акционерном капитале и итоговыми инвестициями крайне важна, поскольку прошлое ускорение экономики будет и дальше способствовать капитальным расходам вплоть до следующего года. К примеру, мы полагаем, что в годовом исчислении ускорение экономики достигнет пика в 9.8% только в 3 квартале. Положительный эффект ускорения может даже способствовать устранению коллапса в секторе коммерческого строительства. Мы ожидаем дальнейшего ослабления, однако опережающие индикаторы говорят об улучшении.
Показатели масштабности. Показатели жизненного цикла в плане глубины, продолжительности и дисперсии предполагают, что нынешнее, хотя и умеренное, восстановление обладает устойчивостью. Восстановление представляет собой движение от низшей точки рецессии к экономическому росту. Подобно тому, как рецессии характеризуются глубиной спада, продолжительностью и распределением по различным отраслям, восстановление характеризуется темпами роста, продолжительностью и масштабом. Для оценки силы и продолжительности этого процесса необходимо отслеживать все движущие силы. Индексы распространения — общие индикаторы, отражающие масштаб изменений в контексте экономической активности. Такая информация собирается на основании исследований или официальных правительственных данных, полученных из многих отраслей. В первом случае мощные вычислительные устройства объединяют ответы, полученные в ходе исследований деловой активности, проводимых, например, менеджерами по закупкам (ISM) или профессиональными ассоциациями, такими как Национальная ассоциация экономики бизнеса (NABE), в индексы. Средняя отметка индекса ISM — 50% (более 50% — развитие, менее 50% — спад), при расчете к числу тех, кто заявляет об улучшении, добавляется половина тех, кто говорит об отсутствии изменений в бизнесе. NABE, напротив, рассчитывает общее число положительных и отрицательных ответов, поэтому такие индексы имеют нулевое среднее значение и более волатильны, чем простой индекс распространения. Бюро трудовой статистики и ФРС составляют индексы распространения исходя из уровня занятости по платежным ведомостям и данным по промышленному производству, которые схожи с индексами ISM. Аналогичным образом мы рассчитываем индекс деловой конъюнктуры Morgan Stanley (MSBCI) на основании ответов наших аналитиков по ценным бумагам в рамках внутреннего опроса, проводимого каждый месяц.
Ричард Бернер