Экономики США и Еврозоны безуспешно пытаются вернуться к росту, а между тем, в экономических кругах все чаще и чаще поговаривают о начале «потерянного десятилетия» в японском стиле. К сожалению, слишком говорилось о том, как стимулировать спрос при помощи бюджета и монетарной политики. Эти ключевые вопросы краткосрочного характера, но любой экономист знает, что долгосрочный экономический рост определяется, в основном, увеличением производительности. Нет сомнений в том, что масштабный финансовый кризис 1992 года нанес по экономике Японии мощный удар, от которого стране так и не удалось полностью оправиться, поэтому так тревожно выглядят очевидные параллели с текущим состоянием экономик в США и Европе. Обе экономики ждет продолжительный период вялого роста кредитования, причем в обоих случаях из-за ужесточения финансового регулирования и чрезмерной зависимости от заемных средств. Вылечиться будет непросто. И все же, оценивая японский опыт и его значение сегодня, важно признать, что падение Японии с небес на землю произошло не только из-за финансового кризиса. Япония пережила несколько скачков производительности, которые в значительной мере способствовали возникновению долгосрочных проблем страны. Даже если бы в Японии не было пузырей на рынке жилья и ценных бумаг, головокружительный подъем ее гигантского соседа Китая привел бы к возникновению в стране серьезных проблем.

На закате 90-х гг. доминирование Японии на экспортных рынках всего мира было пошатнулось под натиском младших азиатских соседей, в том числе Малайзии, Кореи, Таиланда и Сингапура. Но Китай — это совершенно другая история, чтобы приспособиться к новым условиям понадобится много времени. Более того, Японии пришлось бы несладко и без финансового кризиса из-за ухудшения демографической ситуации, в частности старения и сокращения нации. Не менее важно и то, что в основе многолетнего активного экономического роста Японии лежала феноменальный объем инвестиций. Однако, так как производительность, в конечном счете, должна быть основана на инновациях, а не только на увеличении количества зданий и оборудования, снижение рентабельности инвестиций на определенном этапе было неизбежным. В принципе при более здоровой финансовой системе японская экономика обладала бы большей гибкостью, которая помогла бы справиться с этими проблемами в условиях роста производительности. Однако, так или иначе, темпы экономического роста Японии неминуемо снизились бы. Как это обычно бывает, финансовый кризис усилил действие других факторов экономического спада, но не стал его непосредственной причиной.

Великая депрессия 30-гг. в Америке — еще один подходящий пример. Опять же, огромное внимание уделялось изменениям в фискальной и монетарной политике. Но экономическая политика «Нового курса», в рамках которой роль государства расширялась зачастую хаотично и непредсказуемо, возможно, также способствовала замедлению темпов роста производительности, по крайней мере, на некоторое время. США сегодня, кажется, постепенно превращается в более спокойное и похожее на Европу государство с более высокими налогами и, возможно, более серьезным регулированием. Сторонники курса американской администрации, вероятно, могут справедливо утверждать, что она взялась за решение проблем, которые некогда были отложены в долгий ящик, например, неравенство доходов. Но если на протяжении следующего десятилетия экономический рост в США действительно будет вялым, можно ли возложить всю вину на финансовый кризис?

Точно также последний кризис экзистенциальной идентичности в Европе ведет к политической неопределенности и непредсказуемости. Европейцам, также как и американцам, не следует винить финансовый кризис во всех бедах, которые обрушатся на их экономики в ближайшее десятилетие. В краткосрочной перспективе важно, чтобы монетарная политика в США и Европе препятствовала развитию дефляции в японском стиле, которая может только усугубить долговые проблемы через снижение доходов по отношению к долгам. Фактически, два-три года чуть повышенной инфляции были бы лучшим вариантом, так как обеспечили бы дефлирование всех долгов, в особенности, если политическая, законодательная и регулятивная системы будут частично парализованы и не смогут обеспечить необходимые списания. При ослабленных рынках кредитования может потребоваться дальнейшее количественное смягчение. Кроме того в течение нескольких лет поднадобится постепенно ужесточать фискальную политику, чтобы не допустить дальнейшего роста государственного долга, который уже достиг тревожных масштабов. Те, кто уверен, причем зачастую с квазирелигиозным убеждением, в необходимости еще большего кейнсианского фискального стимула и игнорирования государственного долга, просто паникуют.

При этом важно сохранить динамизм в экономиках США и Европы посредством мер, улучшающих производительность, например, через осторожное отношение к антимонопольной политике и оптимизацию и упрощение налоговых систем. Хорошо это или плохо, но тренды производительности весьма сложно экстраполировать, фактически, из-за их зависимости от исключительно сложных взаимосвязей между социальными, экономическими и политическими силами. Обладатели нобелевской премии Роберт Солоу и Пол Кругман когда-то задали известный вопрос, приведет ли распространение компьютеров и технологий к ускорению роста. (Этой теме посвящена написанная в 1990 году и ставшая классикой книга Кругмана «Эпоха заниженных ожиданий»). В конце концов, политики должны помнить, что ответ на вопрос, смогут ли США и Европа избежать потерянного десятилетия, зависит от их способности сохранить продуктивную жизнеспособность своих экономик, а не только от краткосрочных мер по стимулированию спроса.

Индекс S&P 500 по-прежнему остается в рамках нисходящего канала с максимумов начала месяца, но технические аналитики Bank of America — Merrill Lynch советуют обратить внимание на то, что быки в последние дни уверенно обороняли поддержку на 1040. Это, по их словам, может заложить основу для развития восходящей динамики, хотя не стоит забывать и о поступающих негативных сигналах. В частности, в банке обращают внимание на формирование потенциальной головы и плеч, охватывающей последние десять-двенадцать месяцев, и предупреждают, что устранить риски ее реализации поможет лишь возвращение выше 1130/1150. Между тем, прорыв ниже 1040 откроет дорогу к 1010, при этом потеря поддержки здесь будет сигналом к дальнейшему падению в область 1000/950 и поддержке на 878, которая представляет собой 61.8% от роста с марта 2009 — поблизости также проходит минимум июля 2009 около 869.32

Джон Мейнард Кейнс высказал гениальную мысль: «Идеи экономистов и политических философов, как верные, так и неверные, оказывают намного большее влияние, чем принято считать. Практики, считающие себя неподверженными какому-либо интеллектуальному воздействию, как правило, являются рабами теорий умерших экономистов». Однако, по всей видимости, большая опасность заключается совсем в другом: практики, нанятые для разработки политических решений на службу в Центробанки, органы государственного регулирования, правительства и отделы управления рисками в финансовых институтах, склонны к использованию упрощенных версий основных убеждений экономистов, которые, фактически, живее всех живых. На самом деле, по крайней мере, в финансовой экономике, грубая версия теории равновесия пришла популярность в годы до финансового кризиса, утрвеждая, что рынок — это лекарство от всех болезней, а лишенное философского осмысления математическое совершенство — ключ к эффективному управлению рисками. Институты представили убедительную теорию самоуравновешенной системы — среди них и Международный валютный фонд со своими обзорами мировой финансовой стабильности.

Соответственно, всего за 18 месяцев до начала кризиса, в Обзоре мировой финансовой стабильности за апрель 2006 года было одобрительно зафиксировано «растущее признание того, что рассеяние кредитных рисков в более широкой и разнообразной группе инвесторов… способствовало улучшению гибкости банковской и финансовой системы. О таком улучшение гибкости свидетельствует сокращение случаев банкротств банков и увеличение стабильности кредитования». Другими словами, завершение рынка было ключом к формированию более безопасной системы. Таким образом, при расчетах «рисковых сумм» управляющие рисками в банках применяли техники вероятностного анализа, не озадачиваясь тем, действительно ли выборки последних событий позволяют сделать убедительные выводы касательно возможного распределения будущих событий. А в органах государственного регулирования, как, например, в Управлении по финансовому регулированию и надзору Великобритании, не просто придерживались того убеждения, что финансовые инновации и повышенная ликвидность рынка представляют собой ценность, так как обеспечивают завершение рынков и способствуют улучшению обнаружения цены — это убеждение было частью институциональной ДНК.

В этой системе убеждений, конечно, не исключалась вероятности рыночной интервенции. Однако в ней определялись характер и допустимые пределы интервенции. К примеру, положение о защите розничных покупателей иногда могло быть соответствующим: требования к раскрытию информации помогают избежать ассиметричного распределения информации между бизнесом и покупателями. Аналогично, исполнение положения о предотвращении злоупотреблений правилами деятельности на рынке было вполне оправданным, потому что все самые рациональные и разумные управляющие также могут быть жадными, коррумпированными или даже криминальными. Любое постановление, нацеленное на увеличение прозрачности рынка, было не просто приемлемым, а являлось основным принципом доктрины, так как прозрачность, наряду с финансовыми инновациями, как полагалось, была призвана оптимизировать рынки, а также повысить ликвидность и улучшить формирование цены. Однако система убеждений регуляторов и политиков в наиболее продвинутых в финансовом отношении странах, как правило, не учитывала вероятность того, что рациональное стремление к прибыли среди профессиональных участников рынка может создать рентоориентированное поведение и финансовую нестабильность вместо социальных выгод — даже при том, что несколько экономистов четко объяснили, почему такое может произойти.

Таким образом, суть общепринятого среди политиков суждения заключалась в том, что законными являются только те интервенции, которые направлены на идентификацию и устранение весьма специфических дефектов, препятствующих достижению нирваны рыночного равновесия. Прозрачность имела существенное значение для снижения информационных затрат, однако, в идеологии не признавалось, что информационные дефекты могут быть столь глубокими, что их устранение не представляется возможным, и что некоторые формы торговой активности, несмотря на всю свою прозрачность, На самом деле, экономист Колумбийского университета Джагдиш Бхагвати в своем известном эссе под названием «Миф капиталистов» («Capital Myth») в журнале Foreign Affairs рассказал о комплексе «Уолл-Стрит/Минфин», который объединяет интересы и идеологии. Бхагвати утверждает, что это слияние помогло процессу либерализации потоков краткосрочного капитала превратиться в символ веры, несмотря на убедительные теоретические основания для соблюдения осторожности и незначительные практические доказательства выгоды. Кроме того, интересы и идеология определенно сыграли роль и в более масштабном триумфе принципов финансового дерегулирования и оптимизации рынка.

Чистые интересы, выраженные через мощь лобби, безусловно, были важны для нескольких ключевых мер дерегулирования в США, политическая система и правила финансирования избирательных кампаний которых особенно приспособлены к влиянию отдельных лоббистских группировок. Интересы и идеология зачастую взаимодействуют таким образом, что эту взаимосвязь весьма сложно разрушить, при этом влияние интересов достигается через бессознательно принятую идеологию. Финансовый сектор контролирует не относящуюся к учебе занятость профессиональных экономистов. Так как они всего лишь люди, склонны неявно поддерживать или, по крайней мере, не слишком агрессивно пропагандировать общепринятое убеждение, которое служит интересам отрасли, хотя при строгой независимости они имеют свое мнение по конкретным вопросам.

Теории эффективности и оптимизации рынка убеждают высшее руководство крупнейших финансовых институтов в том, что неким неявным образом они выполняют работу Бога, даже если на первый взгляд кажется, что некоторые составляющие их торговой деятельности относятся к разряду обычной спекуляции. Для эффективного регулирования соответствующим органам необходимо нанимать экспертов в отраслях промышленности, но отраслевые эксперты практически непременно будут разделять скрытые предпосылки отрасли. Понимание этих социальных и культурных процессов само по себе может стать важным объектом нового исследования. Однако не следует недооценивать важность идеологии. Сложными общественными институтами, образующими политическую и регулятивную систему, невозможно управлять без набора идей, достаточно комплексных и внутренне совместимых, чтобы заслужить интеллектуальное доверие, но достаточно простых, чтобы стать реальной основой для оперативного принятия решений.

Такие руководящие принципы наиболее убедительны, когда предлагают четкие ответы. А философия, в которой утверждается, что финансовые инновации, оптимизация рынка и увеличение рыночной ликвидности всегда и по определению выгодны, предлагает четкое основание для децентрализации регулятивной власти. В этом, по всей видимости, и состоит сложнейшая задача на будущее. Ибо, в то время как докризисное упрощенное суждение предлагало набор ответов, в основе которых лежала комплексная интеллектуальная система и методология, реально полезное экономическое мышление должно обеспечить понимание множества частных аспектов на базе разнообразных политических подходов. Будем надеяться, что практики усвоят этот урок.

Адэр Тернер — председатель Управления по финансовому регулированию и надзору Великобритании и член Палаты лордов.

Спрос на финансовые активы не имеет ничего общего со спросом на iPod

Рынки хорошо делают свою работу. Власти сами по себе никогда бы не добились такого успеха iPod, iPhone или iPad, даже несмотря на то что Стив Джобс из Apple прогнозировал высокий спрос на эти портативные устройства. Другие компании быстро заметили достижения Apple и стали производить конкурентные товары, тем самым снизив спрос и повысив их привлекательность для потребителя. Фридрих Хайек утверждал, что рынки — это самый эффективный механизм распределения ресурсов, потому что они представляют индивидуальные решения миллионов потребителей и тысяч производителей, или, если угодно, «мудрость толпы». Бюрократы и политики никогда не смогут достичь подобной эффективности из-за недостатка информации. The Economist искренне верит в принцип свободного рынка. Но в последнее время в нем то и дело появляются статьи, утверждающие, что центральные банки должны усилить борьбу с пузырями, несмотря на то что цены на активы устанавливаются тем же рыночным механизмом.

От этого очевидного противоречия можно избавиться. Финансовые рынки отличаются от рынков других товаров и услуг. В случае повышения цены на телевизор или пакет программного обеспечения, спрос на них, как правило, падает. Если же повышается цена на финансовый актив, спрос на него растет. Чем объяснить эту разницу? Причина в том, что товары и услуги покупают с определенной целью. Спрос на них зависит от моды или желания покупателя продемонстрировать свой статус. Но эти потенциальные качества являются неотъемлемой частью самих товаров: спортивного автомобиля, дизайнерских солнечных очков, встроенной кухни. Эти товары могут быть средством достижения цели, но это средство имеет большое значение. Финансовые активы привлекают покупателей по одной простой причине: они способны увеличить или сохранить их богатство. Ничто так резко не меняет отношение к знакомому, как появление у него денег. У людей перед глазами масса примеров: то друг продал свой дом за миллион, то коллега сколотил состояние, скупая акции компаний-доткомов.

Если цена на товар начинает расти, производители увеличивают число изготовляемых товаров. То же действует и в отношении финансовых активов, тем более что для создания новых акций не требуется много времени или средств. Но если базовая стоимость компании не меняется, выпуск новых акций просто пожирает состояние существующих инвесторов. В результате бума доткомов средства пенсионных фондов оказались вложены в акции 20 с небольшим компаний Кремниевой долины. Если рост цен вызывает эйфорию, то при их снижении все впадает в паралич. Торговый оборот рынка падает, если инвесторы не хотят реализовывать убытки и заключать выгодные сделки. Другими словами, отношение инвесторов к фондовому рынку кардинальным образом отличается от их отношения к обычным магазинам. Они не побегут за покупками при виде распродажи.

Существуют ли разумные инвесторы, способные извлечь выгоду из бумов и паники? Да, но их слишком мало. Эти разумные существа просто-напросто не могут справиться со стадным чувством. Запрет многих стран на короткие продажи (ставка на падение цен) ни к чему не привел. Также Пол Вулли из Лондонского института экономики указывает на проблему, связанную с посредниками. Многие инвесторы отдают свои средства на управление профессионалам, которых выбирают по результатам прошлых достижений. А если учесть, что управляющие склонны придерживаться определенного стиля инвестиций, большая часть средств направляется в самые популярные акции. После стольких финансовых кризисов за последние 40 лет даже самые разумные люди начали признавать существование пузырей на рынках активов. Механизм обратной связи, описанный американским экономистом Хайманом Мински, кажется довольно простым. Период устойчивого рыночного и экономического роста побуждает инвесторов спекулировать заимствованными средствами. Эти спекуляции приводят к повышению цен до тех пор, пока какое-то потрясение (или желание изъять прибыль) не приведет к взрыву пузыря.

Почему просто не оставить рынки в покое? Кто-то скажет, что пузыри обычно совпадают с периодами великих экономических перемен, например, с появлением железных дорог или Интернета. Отдельные инвесторы могут пострадать от последующих взрывов, но вложения, сделанные на волне повышенного оптимизма, идут на пользу обществу. Однако последнее высказывание сложно привязать к последнему пузырю, в результате которого общество получило пустые квартиры в Маймами и простаивающие летние дома в Испании. Очевидно, что затраты на устранение последствий пузыря, возникшего на основе кредитного финансирования, слишком высоки. Центральные банки и правительства действительно должны вмешиваться в рост кредитования и цены на активы (особенно недвижимость), если те начинают безумную пляску. Похоже, рынки активов работают не так хорошо, как рынки потребительских товаров.

Юлий Цезарь из трагедии Шекспира хотел, чтобы его окружали тучные люди, потому что тощих и голодных он считал опасными. Если применить этот принцип к международным отношениям, то мир должен воспринимать с одобрением вышедшую недавно новость о том, что Китай обогнал вторую по величине экономику мира — Японию — в терминах номинального валового внутреннего продукта. Однако, к сожалению, номинальный ВВП остается достаточно слабым индикатором того, что должно представлять собой сытое и довольное, благонамеренное государство. Доход на душу населения является более правильным, хотя тоже несовершенным, показателем. А с учетом того, что доход на душу населения в Китае составляет всего $3 678, что менее одной десятой этого показателя в Японии, Цезарь вряд ли чувствовал бы себя комфортно при такой разнице, которая свидетельствует о том, что Китай остается очень бедной страной, несмотря на впечатляющие темпы роста экономики. Несколько смущает исторический факт, согласно которому смена власти в мировой экономике опасна. Такая смена власти обычно сопровождается экстремальными финансовыми сдвигами, валютной нестабильностью и торговыми разногласиями. Это происходит потому, что новым амбициозным парнем на селе обычно является склонное к протекционизму государство-кредитор, которое с большой неохотой взваливает себе на плечи международную ответственность, соразмерную своей экономической мощи.

Здесь в качестве примера можно вспомнить переход господства от Великобритании к США после первой мировой войны. С 1918 года США отказывались ратифицировать Версальский договор, уклонялись от участия в Лиге Наций и не имели никакого отношения к германским репарациям, хотя и собирали военные долги с государств-союзников. Либеральное отношении Великобритании к торговле позволило США иметь огромный профицит торгового баланса. Тем временем, в бурные двадцатые годы молодой и неопытный Федрезерв проводил излишне либеральную монетарную политику, неблагоразумно пытаясь искусственно поддержать слабый фунт. Когда же в 1929 году Центробанк с запозданием проколол возникший пузырь, «Эпоха джаза» внезапно закончилась, и крах банковского сектора поверг страну в Великую депрессию. Экспортировав проблему недостатка спроса в остальной мир, США не смогли обеспечить руководство, которое могло бы предотвратить вспышку разрушительных конкурирующих девальваций, и не желали выступать мировым кредитором последней инстанции для терпящих бедствие банков.

Еще одним примером является послевоенная Япония. Японский экономический рост базировался на экспорте, увеличению которого способствовала недооцененная иена и субсидии экспортерам. Эта модель работала до тех пор, пока Япония не обрела значительную экономическую мощь. Уже в конце 60-х гг. Япония стала второй крупнейшей экономикой в мире. Также в отношениях с США страна имела огромный торговый профицит. Международные попытки решить проблему дисбалансов и стабилизировать переоцененный доллар в эпоху Рейгана имели непредвиденные последствия — интервенция японских властей в курс иены-доллара привела к такому же накачиванию пузыря, как и стремление ФРС поддержать фунт в 1927 году. После прокола этого пузыря страна на 20 лет погрузилась в экономическую стагнацию.

Вызов, брошенный США Китаем, также имеет экспортную основу, а профицит текущего счета страны в наибольшей степени способствует росту избытка сбережений на Евразийском континенте, который привел к надуванию кредитного пузыря и мировым дисбалансам после финансового кризиса. Пока что, несмотря на успех, китайская экономическая модель создает расточительное переинвестирование и недостаточное обеспечение обычных людей, которые имеют самую низкую долю личного потребления в объеме ВВП в Азии. В стране, где экономический рост измеряется двузначными цифрами, ежегодное увеличение занятости составляет лишь 1%, а реальный доход от сбережений имеет отрицательное значение. Как и в Японии на пике своего экономического развития, китайская экономика обеспечивает более низкое качество жизни, чем подразумевает показатель дохода на душу населения, а загрязнение окружающей среды, недоброкачественные продукты питания и плохие условия занятости представляют угрозу для здоровья.

Основанный на экспорте экономический рост Китая, которому также способствует недооцененность юаня, стал возможен лишь потому, что США и другие страны с торговым дефицитом были согласны на увеличение своих долгов в целях финансирования потребления домохозяйств и государственных расходов. Проблема заключается в том, что возникшие дисбалансы не устойчивы, потому что объемы долга уже достигли критического уровня. И все же, как утверждает аналитик консалтингового агентства Lombard Street Research Чарльз Дюма в своей книге «Кризис глобализации» («Globalisation Fractures»), посвященной несовместимости политик ведущих промышленно развитых стран, реакция властей на кризис была слишком зацикленной на финансовых проблемах и не предполагала решения проблемы мировых дисбалансов. Больше всего сейчас необходимо, чтобы и страны-заемщики, и государства-кредиторы восстановили равновесие в своих экономиках. Должникам нужно привести в порядок свои балансы, а кредиторам необходимо стимулировать внутреннее потребление, обеспечить свободное плавание валютных курсов и снизить зависимость от экспорта. Это также было бы в интересах Китая, потому что равновесие в экономике страны сейчас нарушено. Страна не может, помимо прочего, предотвратить рост инфляции и надувание пузырей цен на активы, пока искусственно поддерживает низкий обменный курс своей валюты. Кроме того, препятствия для изменений внушительны. По мнению Дюма, ключом к смещению равновесия в пользу потребления может быть ослабление государственного контроля над гражданами, чего вряд ли можно ожидать. Против изменений также выступает мощное лобби, в том числе неумелые производители, которые практикуют искусственное раздувание штатов и экономическое выживание которых зависит от сохранения недооцененности валюты.

Тупиковая ситуация, в которой оказалась китайская политика, также не способствует изменениям. Как же миру избежать потенциально печальных экономических последствий? Среди возможных сценариев политика по принципу «кое-как»: реакцией США на надвигающийся экономический спад является смягчение фискальной и монетарной политики за счет увеличения долгового бремени с перспективой последующего кризиса. Другим вариантом могло бы быть предотвращение фискального ослабления консервативными представителями американских властей при сохранении мягкой монетарной политики. Таким образом, можно было бы как можно скорее сократить дефицит текущего счета США. В любом случае, это привело бы к увеличению рисков обратной протекционистской реакции по отношению к Китаю. При развитии любого из этих сценариев страны-кредиторы, в конце концов, столкнулись бы с истощением своих ключевых рынков. Это вопрос времени. Вопрос о том, когда же все-таки кредиторы очнутся ото сна?

Никто не спорит с тем, что дисбалансы мировой торговли и движения капитала отчасти виновны в возникновении финансового кризиса и последующей рецессии, которые сотрясают мировую экономику с 2008 года. Однако дисбаланс дисбалансу рознь. Поэтому важно оценить значение внешних счетов отдельных стран для стабильности и процветания мировой экономики. Традиционная формулировка истории кризиса известна всем: рост цен на жилье способствовал увеличению частного потребления в США в начале 2000-х годов, несмотря на умеренный рост заработных плат. Вместе с увеличившимся дефицитом бюджета, уже значительный к тому времени дефицит текущего счета в США достиг еще более внушительных размеров на фоне внешних профицитов в Китае и таких странах-производителях нефти как ОАЭ, поскольку цены на нефть постепенно начали повышаться. Между тем, в Европе, на удивление, все было вполне сбалансировано, по крайней мере, внешне, неважно, принимались ли в расчет все 27 членов Евросоюза или 16 стран-участниц Еврозоны. В США дефицит текущего счета достиг 6% от ВВП, а Евросоюзе и Еврозоне редко отмечался дефицит или профицит, превышающий 1% от ВВП.

Но прошлый год, однако, доказал, что это была всего лишь иллюзия. Копнув глубже, можно было увидеть, как на периферии Еврозоны формируются огромные дисбалансы в результате небывалого подъема в секторе недвижимости на фоне бума кредитования. Профициты в Германии и Нидерландах достигали от 7% до 9% от ВВП, что уравновешивало общий баланс текущего счета по Еврозоне. Однако к 2006 году дефициты текущего счета в Португалии, Испании и Греции достигли 9% от ВВП и выше. Отношения между Китаем и США напоминают отношения между компанией, торгующей по каталогам, и ее неплатежеспособным клиентом. Самая многолюдная страна в мире является крупнейшим кредитором правительства Штатов и таких, спонсируемых государством, компаний, как Fannie Mae и Freddie Mac. Официальные валютные резервы Китая в размере, превышающем 2.5 триллионов долларов, сколоченные посредством двузначного профицита текущего счета и потоков капитала, в большинстве своем вложены в деноминированные в доллары облигации.

Некоторые эксперты утверждают, что Германия играет точно такую же роль в Еврозоне, как и Китай в «Кимерике» (термин, возникновение которого приписывают Нейлу Фергюсону и Морицу Шулярику; он описывает экономические и торговые отношения между Китаем и США). Если сконцентрироваться только на балансе текущего счета, одной составляющей платежного баланса, это будет выглядеть следующим образом. В 2007 году, когда внешний профицит достиг рекордной отметки 7.5% от ВВП, крупнейший двусторонний профицит Германии был с США (29.5 млрд. евро), затем с Испанией, Францией, Великобританией и Италией. Крупнейший двусторонний дефицит Германия установила с Китаем (21.2 млрд. евро), затем с Норвегией, Ирландией и Японией. Однако Германия не накапливает валютные резервы, как это делает Китай. Наоборот, немецкие валютные резервы сократились в течение периода с 2000 по 2008 год. Китай является крупным чистым получателем прямых иностранных инвестиций, Германия — крупный чистый экспортер прямых иностранных инвестиций. Приток чистых прямых иностранных инвестиций в Китай в 2008 году составил 94 миллиарда долларов против оттока чистых прямых иностранных инвестиций в Германии в размере 110 миллиардов долларов. Действительно, чистые прямые иностранные инвестиции составляют третью часть от счета капитала Германии. Более половины данных инвестиций находятся в других странах Евросоюза, остальные 30% отправляются в США. Согласно данным Бундесбанка, немецкие прямые иностранные инвестиции покрывают практически 6 миллионов рабочих мест за рубежом. Данный показатель не включает создание дополнительных рабочих мест в результате увеличения экономической активности в регионе.

Таким образом, профицит Германии не такой разрушительный, как китайский, поскольку он используется для инвестиций, которые стимулируют увеличение производительности, экономический рост и создание новых рабочих мест. Зачастую это включает передачу технологий, которые помогают развивать кадровые ресурсы. Профицит Китая, с другой стороны, в большой степени смещенный к государственным облигациям США, направлен на увеличение личного потребления — процесс, апофеоз которого пришелся на начало 2000-х. Сокращение налогов, безналичное рефинансирование жилья и выдача кредита под залог имущества, проведенные администрацией Буша, превратили государственный долг США в потребительский кредит. Конечно, спрос, порожденный китайским кредитом, также стимулирует рост, правда, в большинстве случаев, в Китае из-за процветающего экспорта в США. Учитывая число немцев, появившихся на свет в период резкого увеличения рождаемости, которые пойдут на пенсию в наступающем десятилетии, у Германии есть все причины для экономии. Принимая во внимание сокращение рабочей силы в стране и уже высокий коэффициент соотношения капитала/труда, становится также понятно, почему немецкие инвесторы не рассматривают многочисленные возможности для внутренних инвестиций, а делают выбор в пользу инвестирования средств в иностранные активы.

Конечно, немецкие банки и пенсионные фонды зря предоставляли займы таким, погрязшим в долгах, странам, как Испания, Греция и Португалия, на слишком выгодных условиях, что способствовало надуванию пузырей активов, которые рано или поздно, но лопнут. Как и любой другой кредитор, который неразумно инвестировал средства, банкам и пенсионным фондам придется платить по счетам. Тем не менее, различия между Китаем и Германией важнее, чем сходства — не только в плане способа использования профицита. Объединение всех стран с профицитами — или, если уж на то пошло, всех стран с дефицитами, не поможет найти выход для восстановления мировой экономики.

Хелин Миз научный сотрудник высшей школы экономики университета Эразмус в Роттердаме. Ее книга «Between Greed and Desire — The World between Wall Street and Main Street» вышла в свет в Нидерландах в 2009 году.

Самое время волноваться, будто на дворе снова 2003 год. Комитет по операциям на открытом рынке ФРС (FOMC) огорошил финансовые рынки, заявив, что состояние экономики вызвает серьезные опасения, и объявив о намерении покупать облигаций для сохранения мягкой денежной политики. Поток неутешительных новостей увеличивает вероятность того, что экономика США, без всякой помощи вскарабкавшись до невероятных высот, вот-вот соскользнет обратно вниз. Вместе с увеличением разрыва между фактическими и потенциальными темпами роста объема производства, растет вероятность дефляции в США. Так же как и в 2003 году, в период большой дефляционной паники, в тумане, окутавшем монетарную политику, в частности, программу количественного ослабления и прочие экстренные меры, рыночные движения становятся еще более резкими. Из этого можно сделать два вывода. Во-первых, в ФРС должны быть готовы к тому, что малозаметные изменения приведут к неадекватно масштабной реакции рынка, иногда совсем не в том направлении. Во-вторых, монетарная политика выступает соло, в то время как фискальная политика находится в стороне и совершенно не участвует в процессе.

Кампания ФРС по предотвращению дефляции в 2003 году в конечном счете оказалась успешной, но и в ней было много недочетов. В какой-то момент, воспользовавшись своей способностью провоцировать необузданную ярость рынков, ФРС исполнил двойной трюк: ослабил монетарные условия на заседании в мае, оставив процентные ставки на прежнем уровне, а затем неожиданно ужесточил их на заседании в июне, что привело к снижению ставок. Решать задачи становится труднее, когда инвесторы ведут себя нелогично, как в последнее время. Текущие цены на облигации рисуют понятную и правдивую историю о низком или нулевом росте и инфляции в среднесрочной перспективе, однако, реакцию рынков на последнее заявление FOMC трудно назвать последовательной. Первая реакция кажется вполне понятной. Долгосрочные процентные ставки в США продолжили снижаться, доходность по 10-летним государственным облигациям упала ниже 2.8%. По крайне мере, в этом есть смысл. ФРС контролирует краткосрочные процентные ставки, и дает понять, что в случае ухудшения монетарных условий мягкая монетарная политика будет действовать в течение длительного периода времени. Раскол в рядах ФРС по поводу дополнительных радикальных мер мешает успешной коммуникации ЦБ и рынков и ограничивает возможности политики, однако, кое что понять все-таки можно.

Более странной кажется масштабная реакция на других рынках — массовый всплеск антирисковых настроений, который привел к обвалу цен на акции. Ослабление монетарной политики должно приводить к противоположным действиям. Создается впечатление, что это результат одного из самых крупных инвестиционных обманов — ложное предположение, что Центробанк знает все. Однако в данном случае ФРС действительно знает намного больше об экономике, чем кто-либо другой. Особенный интерес представляет проблема, которой противостоят председатели Центробанков, когда-то в их числе был и я, — борьба с ощущением, что они посвящены в большое количество частной информации. Действительно, Центробанки много общаются со специалистами финансовых рынков и участниками реальной экономики, и прекрасно оценивают положение дел на рынках краткосрочных денег на опыте собственных операций. Но в остальном, они оперируют теми же цифрами и показателями, что доступны всем простым смертным. Тем не менее, во времена великой неопределенности инвесторы изо всех сил цепляются за любую возможность, чтобы сформировать собственный взгляд на экономику, учитывая предположение, что ФРС знает больше, чем они.

Можно было бы направить фискальную политику в русло монетарной, заявив о том, что Центробанк и правительство прибегнут к стимулированию при замедлении темпов роста. К сожалению, этого не будет. Чрезвычайно низкая доходность по облигациям говорит о том, что у фискальной политики много простора для дальнейших действий, однако, создается впечатление, что большинство людей: сидящие в конгрессе республиканцы, преподаватели истории в Гарварде и, по совместительству,экономисты, эксперты, выступающие на телевидении — искренне верят в отсутствие доказательств, что долговой кризис и возможная высокая инфляция уже совсем близко. Таким образом, вялая экономика и чрезвычайно дешевые деньги явно говорят о том, что правительству уже хватит долгов. В этом-то и есть главная проблема. Мы уже были в подобной ситуации: в период японской дефляции 1990-х и 2000-х годов. Некоторые современные борцы с кризисом, кажется, хорошо усвоилил урок о том, что масштабные фискальные вливания — это зло. В действительности, как отметил Адам Позен из Комитета по монетарной политике банка Англии, Японии удалось одержать победу в этой нелегкой битве, только объединив усилия монетарной и фискальной политик.

До этого, японская политика находилась в разобранном состоянии. Финансовые и монетарные власти по очереди с завидным постоянством останавливались на полпути, как только экономика начинала хоть чуть оживать, зачастую уничтожая все достижения. В конце 1990-х произошло своеобразное противостояние, когда министр финансов приказал Банку Японии продавать иену на международных валютных рынках для ослабления монетарных условий. В банке скептически отнеслись к такой стратегии и в срочном порядке нивелировали результаты интервенций, скупив иену на внутреннем рынке. На данный момент такого очевидного расхождения между правительством и Центробанком в США не наблюдается. Однако спорные моменты по другим вопросам нарушают последовательное проведение фискальной политики. Конгресс всячески препятствует мерам стимулирования, предложенным Белым домом. Учитывая недавний уход таких главных лиц, как Питер Орсзаг и Кристи Ромер, в глаза бросаются признаки раскола и усталости в группе экспертов по экономике администрации США. Застой и заблуждение в отношении фискальной политики усложняют работу ФРС. FOMC не только пытается действовать в крайне неопределенных обстоятельствах при помощи весьма ненадежных инструментов, но также несет на себе тяжелое бремя ответственности. Центробанки больше не являются всемогущими и всезнающими. Инвесторам, Конгрессу и общественности, к их великому огорчению, предстоит узнать эту горькую правду

Правительство Германии одобрило новый законопроект о введении банковского налога. В рамках данного законопроекта планируется создание специального стабилизационного фонда, куда все кредитные организации со штаб-квартирами, расположенными в Германии, будут ежегодно отчислять денежные средства.

При этом сумма ежегодных банковских взносов составит 1 млрд евро, а доля каждого из банков будет зависеть от уровня рисков проводимых компанией операций, передает Associated Press со ссылкой на источники в немецком правительстве.

Средства из стабилизационного фонда, согласно новому законопроекту, планируется направлять на поддержку наиболее крупных финансовых компаний, чье возможное банкротство могло бы негативно сказаться на всей немецкой экономике. Как ожидается, новый законопроект в случае его одобрения в парламенте страны вступит в силу в 2011г.

Также стоит отметить, что важной частью будущего закона станет расширение полномочий банковских регуляторов в вопросе реструктуризации компаний, которым потребуется финансовая поддержка со стороны Берлина.

Напомним, что в конце марта 2010г. кабинет министров Германии одобрил план будущего законопроекта. По мнению Берлина, новый налог позволит предотвратить будущие кризисы в стране. Весной с.г. министр финансов страны Вольфганг Шойбле также заявлял, что сумма планируемых ежегодных банковских отчислений будет колебаться от 1 млрд евро до 1,2 млрд евро

Мировая экономика испытывает серьезные трудности, связанные с негибкими валютными курсами, в частности, привязки доллар/юаня. Основываясь на уроках золотого стандарта, хотим подчеркнуть, что международная монетарная система — это система, а у национальных политик есть побочные эффекты. Сейчас, как и в 30-х гг., отказ стран с профицитом увеличить расходы, вынуждает страны с дефицитом их сократить. Кейнс извлек этот урок из Великой депрессии, и именно поэтому он призывал принять меры в отношении стран с хроническими профицитами. Не прошло и семидесяти лет, как люди забыли его наказ.

Рынок, сформировавшийся после кризиса 30-х годов, в последние годы стал чрезвычайно конкурентным. Объектом нашего исследования является роль твердых валютных курсов в распространении финансового кризиса, а также уроки, извлеченные из системы золотого стандарта. Идея о том, что золотой стандарт сыграл важную роль в мировом кризисе 30-х гг., представляет для нас особый интерес. Золотой стандарт характеризовался свободным движением золота между странами, фиксированными курсами национальных в золотом выражении, и отсутствием международной координирующей организации. Эти характеристики подразумевали наличие асимметрии между странами с дефицитами и профицитами платежных балансов. В системе золотого стандарта были санкции за истощение резервов и неспособность поддерживать фиксированный курс национальной валюты, но не было санкций (кроме неизбежных) за накопление запасов золота. Механизмом регулирования для стран с дефицитом платежного баланса, в нормальных условиях, была бы, скорее дефляция, нежели девальвация. В результате, на протяжении 20-х гг. страны с положительным сальдо платежного баланса (США и Франция) выкачивали золото и валютные резервы из стран с дефицитом платежного баланса (Германия и Великобритания). Первым не было нужды допускать инфляцию, а последним все больше и больше нужна была дефляция.

Золотой стандарт — это идеология

Но золотой стандарт был не просто монетарным соглашением. Он также был идеологией. Во времена Великой депрессии все твердо верили в то, что золотой стандарт — это обязательное и самое главное условие процветания. Исходя из этого принимались все решения. Таким образом, политики были ориентированы на защиту золотого стандарта, а не на стабилизацию производства и занятости. Главы Центробанков полагали, что поддержание золотого стандарта обеспечит восстановление занятости, а попытки ее непосредственного увеличения обречены на провал. Крах производства и раскачивание цен, а также и потеря сбережений при банкротстве финансовых учреждений в начале 30-х гг. — это как раз тот сценарий, который должен был предотвратить золотой стандарт. Следовательно, для согласования последствий с ожиданиями было необходимо интерпретировать эти исключительные события в обычных понятиях. В странах, где кризис оказался наиболее сильным, вина была возложена на органы власти, не сумевшие постигнуть идеологию золотого стандарта. Федрезерв и Банк Англии, предположительно, поддались соблазну управляемой валюты. Отказавшись соблюдать правила золотого стандарта, они злоупотребили кредитом, стерилизоровали международные потоки золота и не позволили им оказать нормальное стабилизирующее влияние на кредитную конъюнктуру. В свою очередь, это помешало корректировке цен и себестоимости. В дефляционных условиях того времени такой способ решения проблемы был абсолютно неверным. Существующий в 21 веке аналог — евро и привязка юаня к доллару — не идентичен, но параллели присутствуют.

Обязательство Еврозоны: тяжелее золота

Введение евро, если уж на то пошло, является еще более жестким обязательством, чем золотой стандарт. Страны могли выходить из системы золотого стандарта во время кризисов, не приводя в ярость инвесторов, но страны Еврозоны не могут временно отказаться от единой валюты в кризисный период , хотя Греции предлагали взять отпуск из Еврозоны. Но Еврозона не просто соблюдала золотой стандарт, она также придерживалась Бреттонвудского соглашения. Важность этого обязательства заключается не столько в Бреттонвудской валютной системе, сколько в переговорах, обеспечивших ее создание. Кейнс — один из основных участников переговоров — осознал разрушительное влияние золотого стандарта в том виде, в котором он действовал в послевоенные годы. Он признал, что дефляция в ответ на утрату резервов в уже дефляционных обстоятельствах была губительна не только для инициирующей ее страны, но и для ее соседей. Его план предотвращения такого исхода в послевоенном мире заключался в том, чтобы страны с профицитом платежного баланса, так же как и страны с дефицитом такового, сократили свои дисбалансы. План Кейнса не был реализован из-за разногласий между США и Великобританией. Однако нерешенность этого вопроса не повод для того, чтобы сейчас не вспомнить о нем.

Привязка юаня к доллару как идеология

Другим важным валютным курсом является привязанный к доллару юань, который лучше всего рассмотреть в терминах идеологии китайской политики развития. Роль привязки состоит из трех компонентов:

— содействие экспортерам,

— облегчение решений для иностранных компаний, рассматривающих возможность инвестирования в Китай

— увеличение прибылей китайских предприятий, которые являются основным источником накоплений для инвестиций в инфраструктуру.

Как и в 20-е гг., многие осознают, что политики в странах, связанных таким режимом, влияют и на других участников, однако особого стремления принимать меры в этом направлении не наблюдается. В 2006 году МВФ организовал многосторонние консультации с целью побудить эти страны принять во внимание такие международные последствия. США и Китай ежегодно встречаются в рамках Стратегического и экономического диалога. МВФ проводит регулярные многосторонние надзорные мероприятия. Однако последующие корректировки политики не всегда очевидны. Смысл этой дискуссии заключается в том, чтобы не позволить странам с дефицитом платежного баланса — Германии в контексте золотого стандарта, Греции в контексте евро и США в отношении глобальных дисбалансов — избавиться от неприятностей. Все три страны не хотели признавать, что столкнулись с бюджетными ограничениями. Все три жили не по средствам, допустили возникновение дефицитов бюджетов и текущих счетов и финансировали их за счет иностранных займов. Однако у этой монеты есть и другая сторона — политики стран с профицитом платежного баланса. В 20-х и начале 30-х гг. трудности Германии и других стран Центральной Европы в значительной мере усугубились из-за стерилизации золота США и Францией. Наличие профицита платежного баланса в этих странах вело к дефициту в других. Из-за их нежелания увеличить расходы другие были вынуждены их сокращать. А с их отказом увеличить чрезвычайную финансовую помощь размеры сокращений, проводимых странами с дефицитом платежного баланса, росли. Политические последствия были катастрофическими. Сейчас происходит аналогичный процесс. Греция торгует с Германией, имеющий значительный профицит платежного баланса. Из-за нежелания Германии увеличивать расходы Греции не остается ничего другого, только сокращать их. Пока не ясно, удастся ли стране незамедлительно сократить расходы на 10% от ВВП или нет. Проблема Греции, как и Германии в начале 30-х гг., сейчас заключается в том, что сокращение расходов лишь увеличивает долговое бремя.

Мораторий на погашение германского долга в 1931 г. и греческая реструктуризация долга в 2010 г.

Именно поэтому американский президент Гувер, в конце концов, был вынужден признать необходимость моратория на погашение германского долга. И именно поэтому внутренняя девальвация — единственная доступная Греции форма девальвации — потребует реструктуризации ее долга. Так же как и мораторий Гувера требовал от США изменения политики, реструктуризация греческого долга потребует от ЕС и МВФ смены мировоззрения. При этом, если Китай и другие профицитные страны не станут увеличивать свои расходы и не допустят повышения курса своих национальных валют к доллару, США сможет увеличить занятость в стране только при помощи повышения конкурентоспособности экспорта. Инициатива президента Обамы по увеличению экспорта в два раза в течение пяти лет разработана для того, чтобы прийти к полной занятости. Однако без корректировки реального валютного курса посредством увеличения расходов вкупе с номинальной ревальвацией валюты или инфляцией в Азии, увеличить экспорт в два раза можно будет только лишь через сокращение затрат либо чудесное повышение производительности. Если же этого не произойдет, начнется новая волна протекционизма.

Выводы

Все дело в том, что в международной монетарной системе страны по обе стороны валютного курса должны делать все, чтобы обеспечить ее функционирование. Действия и стран с профицитом, и стран с дефицитом влияют на всю систему. Нельзя переложить ответственность за корректировку дисбаланса на кого-то одного. Кейнс понял это на примере Великой депрессии. Именно поэтому он хотел, чтобы страны с профицитом приняли меры в соответствии с разработанным им международным монетарным планом. Не прошло и семидесяти лет, как люди забыли его наказ.